林少陽的「十倍股組合」一直是讀者們關注的主題，作為2011年的最後一篇文章，我們轉載林氏對其摸擬投資組合進行的回顧與分析，希望從挫折中學習，亦好為未來打好基礎。『臨近年尾，是時候回顧一下過去一年本欄的表現。本欄不設摸擬投資組合。然而，不少讀者視本欄由推出至今的「十大增長股」，為本欄的主打投資建議。

由2010年6月3日推出以來，該組合至今累計總回報約24.9%，當中包括每年約2.2%的股息回報。然而，若將回報分成兩部份，第一年截至2010年12月14日的總回報為54.8%，而第二年由2010年12月14日開始至今的總回報，則為負19.3%，同期恒指表現回落21.48%。

自歐洲央行（ECB）的長期再融資操作（LTRO）推出後，市場開始risk-on。儘管我們觀察到投資者的情緒逐步由冷轉熱，但也得承認低估了這次「走後門量寬」的威力，或者可說是市場的貪婪程度。作為一個散戶，沒有基金經理的投資表現壓力，導致對市場的觸覺缺少一點敏感度，致使錯過市場的轉捩點。不過，我們幾可肯定目前的全球經濟狀況絕對是08年金融海嘯以來最差，市場的樂觀只是暫時的流動性所推動的非理性亢奮。

2011年，中國聯通（762）除了在３Ｇ上客量拋離中電信（728）和中移動（941）之外，在３Ｇ營銷策略上亦著著領先同業。在終端運營上，聯通已成為蘋果公司全球iPhone銷量排名第二的合作夥伴；對於中低端智能機，中國聯通亦通過「新定義千元智能機」項目運作，率先走中檔千元手機路線，截至2011年12月底的出貨量更已突破1000萬台。然而，踏入2012年後，不少市場人士均預期聯通股價將回落，理由是聯通將失去蘋果iPhone手機在內地唯一正式合作運營商的光環。

負責中國電訊業監管的工業及信息化部（簡稱工信部）公佈，３Ｇ發牌之初確定的三年規劃已經基本完成。截至2011年底，內地的３Ｇ用戶總數達1.28億戶。其中，中移動（941）TD用戶5121萬，在３Ｇ用戶中的佔比約為40%；中國電信（728）和中國聯通（762）分別為3719萬和4001.9萬戶。數據顯示，３Ｇ累計投資4556億元（人民幣，下同），在基站建設方面，３Ｇ基站總數達到81.4萬個，其中TD基站達到22萬個，中電信和中聯通分別為26.95萬個和32.45萬個。

林少陽在前文提到，目前市場的估值正向1970年代滯脹時期的估值區間前進，甚至擔心已進入像日本過去二十年經歷的通縮周期──經濟系統內的產能過剩，在賤物鬥窮人的情況下，企業的資本回報（return on capital）持續向下，即使各國央行大開水喉，亦一樣無補於事。然而，林氏基於市場共識是極不樂觀，所以對市場仍持審慎樂觀的態度。今天，我們看看他大體上選擇什麼種類的股份來應對如此複雜的市況。

『雖然目前已知的宏觀經濟形勢，對明年環球金融市場表現不利。然而，市場的表現，往往出人意表。因此，本欄重申，基於目前市場的共識是明年環球市場表現極不樂觀，我們反而對明年市場的表現，持審慎樂觀的態度。

信報   林行止專欄   林行止 2011-12-21

金正恩屢立軍功？金價軟蓄勢欲升！

甲、雖說現在是資訊泛濫的年代，但許多時候，我們所得的資訊仍缺少了最關鍵部分，令人無法達成接近現實的結論，一切因此都是猜度、估計，毫無準確性可言；那正是何以這麼多論者要求政府和上市企業要增加透明度的原因。當然，在未達致此標的之前的現在，卻是形形色色投機客混水摸魚的好時機。

三輪量寬

據美國財經新聞網ＣＮＢＣ報導，愈來愈多的經濟學家認為，儘管美國經濟景氣頗有回春跡象，但預料維持不了多久，因而聯邦準備理事會最快在本月就會祭出第三輪貨幣量化寬鬆政策（ＱＥ３），規模上看一萬億美元。

決定聯儲局貨幣政策的聯邦公開市場委員會（ＦＯＭＣ）預訂下周開會，由於房市持續疲軟，各方預期聯儲局將收購更多房貸證券，把目前處於歷史低點的利率再進一步壓低，藉此提振市場對聯儲局出手刺激景氣的信心。

我們在前文讀到，以市帳率計，相對標普500指數的估值處歷史中位數，港股似乎處於吸引水平；不過，若加上宏觀因素的考慮又如何呢？今天的中篇會提供一些林少陽的觀點分享。『上期提到，若以過去接近20年的港股歷史看，港股目前的市帳率，只較1998年亞洲金融風暴最低點高出25%，現價較20年高位，則有接近170%的上升空間。然而，歷史可以借鏡，卻不能全然照搬無異。上述數字遊戲，最大的弱點，是一旦經歷經濟結構轉型，過往的估值模式，未必是可靠的投資憑據。

今天我們轉載林少陽在12月中旬對2012年所作的初步前瞻。全系列共有三篇文章，先刊出上篇，讓大家可了解林氏對新一年的整體市況作出分析。『回顧2011年，對很多投資者來說，應該是極之艱難的一年。幸好，不愉快的2011年快要過去了。對於未來一年的經濟前景，市場充斥著悲觀情緒。我們不妨簡單一點，以相反原理去理解金融市場操作；至少，有一點可以肯定的，就是，明年肯定不是世界末日。

前文提到，不管分析師如何批評歐洲央行（ECB）的長期再融資操作（LTRO）對歐債問題只是治標不治本，但在避免改善歐洲銀行流動性緊縮情況、歐洲金融體系短期內崩潰這方面，LTRO暫時應可做到。事實上，在操作進行前，財困國尤其意大利、西班牙的債息已「偷步」回落【圖1、2】，而歐羅、股市以至其他風險資產亦普遍靠穩，顯見市場對LTRO穩定市場的作用有所憧憬。