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楓葉 | 22nd Jan 2018 | 股票縱橫 | (365 Reads)

剛過去的12月收到物業管理公司通知2018年管理月費將會上調7%,自本地實施最低工資(2011年)以來,我所付的物業管理費已經累升了80%!經濟課上的無彈性需求(inelastic demand),這個物業管理費可說是好例子,因為我斷不會因管理費加太多而換樓。港鐵公司(我的物業管理公司),算你狠!!

今天要點題的是《我的持股系列》中的新進組合板塊——內地物業管理股。這是一個「瘦田無人耕」的房地產子行業,而發展則處剛開始步入「耕開有人爭」的階段。一直以來,內地房地產經營者都是以開發、銷售為目標,加上過去二十年內地社會對生活的要求仍處「量」的階段,物業管理在內地被視為「雞肋」;這體現在全國物業管理百強企業對比全國物業管理面積的佔比上,在2014年至2016年三年間,佔比分別為19.5%28.42%29.44%,可以說是集中度有所提升但仍然分散。在這樣的「市場大,業者散」格局上,單單的業者間整合,已可輕鬆確保雙位數年增長率。

另一方面,如果將上述管理面積增加視為硬件擴張,那麼,管理服務費上調可說是軟件升級的加成。由家庭支配收入上升所推動對生活要求的「質」的提升,到配合201412月廢除對住宅物業的價格控制及指導政策,並准許物業服務公司自由與物業業主自由磋商物業服務費,令物管費上調成為物管公司業務增長的第二支助燃火箭。

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背靠上述宏觀環境,內地物業管理股在2018年會面對兩個新疊加因素,包括通脹及「租購並舉」政策,前者有助「軟件升級」常態化,後者則是「硬體擴張」的新催化劑。兩者都有利行業進一步享受「價量齊升」,而當中的已上市內物管股更將是最大受惠者;幸運地,目前已上市的內物管股基本上都在港股市場落戶(另有一些在A股市場落戶者,都只能在新三板上市,包括遠洋億家)。可以說,只是簡單考慮流動性及規模,港股市場的內物管股都已是當前的最佳選擇。

三大港股上市的內物管股,分別為綠城服務(2869)、中海物業(2669)、彩生活(1778)。目前,市場願意給予的2018年預期市盈率水平,綠城服務是2530倍;中海物業是20倍;彩生活是15倍。這樣的估值差異讓很多投資者摸不著頭腦,有說主因來自「港股通」因素,其實,當中還有不少實質差異。

綠城服務是已上市内地物業管理股龍頭,市值170億,享有多樣估值溢價。首先,讀綠城服務的上市資訊及年報,基本上已可以理解内地物業管理行業的環境及運作,因為綠城相對其他已上市業者更在乎投資者關係,因此提供的行業與營運數據最多,而這也有助其估值提升。

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綠城服務的業務分三大項,物業服務佔比最大。截至2017年上半年,物業服務佔總收入69.4%,(佔總毛利40.2%)。在管面積為117.5 百萬平方米,較2016年年底增加11.69%,而比2016年同期則增長28.6%。綠城是唯一公佈儲備面積的內物管股,較高的透明度讓投資者可以預計其「硬體擴張」速度;而根據最新公佈,綠城的儲備面積為134.5百萬平方米,同期增長35.5百萬平方米(35.9%),較2016年底則增加15.1百萬平方米(12.6%)。

公司的服務收費方式採取包幹制,業主會按合同每季,或半年度,或年度向集團繳納物業服務費。包幹制的毛利率偏低,因服務費用固定,物管企業若能提升效率,即可享有額外盈餘。綠城的毛利率由16年上半年的10.4%擴展到去年同期的10.8%。我相信,隨著通脹及生活質素提升,物管服務費用必然維持穩升格局,至於能否化效率為盈利?專攻高端住宅的綠城服務,成功的可能性最大。事實上,根據公司提供的平均物業服務費水平,最新的2017中期收費為人民幣/每月/每平方米3.09元(2014年、2015年及2016年,分別約為人民幣2.63元、2.73元和3.08元),累升17.5%

另外兩項業務分別是園區服務(佔總收入16.0%,佔總毛利 30.7%)和諮詢服務(佔總收入14.6%,佔總毛利 29.1%)。「園區服務」是綠城未來著意發展的增值部分,用以維持高續約率之外,也可以提高與競爭者之間的服務差異化。「諮詢服務」是向地產開發項目提供後期服務,面對房地產行業的新發展格局,預期分部收入會繼續放慢並逐漸縮小。

今時今日,投資行業細分龍頭已是常識,而綠城服務此刻肯定是中港股市中的內地物業管理股龍頭;相信在碧桂園、萬科等巨型房企成功分拆旗下內地物業管理業務前,綠城服務的龍頭地位都難被挑戰。組合在2016年年中買入綠城服務,當時就是看到其優於同業的定位及營運數據;其後在2017年第一季度加注後一路坐看風雲起,現在是組合第二大持股。

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中海物業市值80億,分拆自中國海外發展,是優勢還是負累?現在還未有確切的答案。截至2017年上半年,物業管理服務收益佔總收入92.3%2016年:91.5%),增值服務佔總收入7.7%2016年:8.5%)。公司所管理的建築面積由16年年底的93.5百萬平方米上升5.5%2017年上半年的98.6百萬平方米,而同比則增長14.7%。服務收費方式來自包幹制及酬金制的比例分別為84.6%8.0%2016年:分別佔85.0%7.3%)。毛利率由16年上半年的22.0%增進至2017年同期的28.0%

國企的身份是中海物業的短板,其增值服務僅佔總收入不足8%;當增值服務被投資者視為内地物管行業的未來增長發動機,甚至是競爭差異化的關鍵所在,中海物業對這分部的忽略,可說是不可接受。另一短板是,中海物業的在管建築面積增長基本上完全依靠母公司注入系内物業資產,相對綠城服務的自主擴張,明顯過於被動。

不過,中海物業卻是短期催化劑最清晰的一隻内地物業管理股。基於「港股通」的換馬日子臨近,中海物業入選的機會頗大;事實上,以近一個月時空計,中海物業的股價表現明顯跑贏綠城服務。組合在2018年重新買入中海物業,現在是組合第六大持股。

最後一隻内地物業管理股一一彩生活,市值55億,2017年上半年所管理的總建築面積達到420.2百萬平方米,較去年年底增加6.36%,而同比則增長16.7%。在管建築面積是三家內地物業管理股中最大,但物業管理服務收益只有約人民幣576.2 百萬元(相對綠城服務的人民幣1528.6 百萬元及中海物業的人民幣1207.4百萬元);短板就是在於其在管物業主要為低端住宅,簡而言之,就是大而無當(根據2015年數據,在平均物業服務費這一項,彩生活是每平方米人民幣1.5元、綠城服務是2.7元、中海物業是3.5元)。我相信,彩生活管理層也清楚知道這關鍵所在。

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事實上,彩生活的業務雖然分為三大項,物業管理服務(2017年中,佔總收入77.2%,佔總毛利61.7%),社區租賃、銷售及其他服務(佔總收入14.8%,佔總毛利 27.6%)和工程服務(佔總收入8.0%,佔總毛利 10.7%),但集團的發展重點一直放在增值業務(亦即年報上的「社區租賃、銷售及其他服務」)上。

例如彩生活的年報就用了頗大篇幅描述其開放式綫上平台,住戶可以透過彩之雲APP與當地各類服務或商品供貨商聯繫;而這個綫上平台作為中介人角色收取費用,理順後的營運可說是頗不費吹灰之力。所以,彩生活一直以擴大物業用戶為主要目標;截至2017630日,綫上平台服務覆蓋面積達到848.9百萬平方米,包括自管面積420.2百萬平方米,合作面積178.7百萬平方米及聯盟面積250.0百萬平方米。彩之雲APP註冊用戶數增加至約4,121,000人,活躍用戶數增加至約2,434,000人,較2016年同期分別增長約91.7%和約114.8%

可以說,彩生活的吸引之處不在其物業管理業務,而是在於其綫上服務平台。由於市場很可能在投機一項業務只佔總毛利不多於50%(分部收入增幅55%,分部毛利增幅 33.5%)的半綫上服務平台股,儘管估值偏低,但基於在內地物業管理板塊內定位模糊,或不足以吸引大資金青睞。本組合並沒有持有、交易過彩生活。

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後記:本文原是本欄在2017年的最後一篇文章,而且原本只打算介紹綠城服務,但隨著中海物業重新進入組合,加上後期需要進一步將同板塊的三股進行對照,所以本文最終成為2018年的第一篇文章。